劉麗娜;馬亞民;

• 1:山東師范大學商學院

摘要(Abstract)：

在資本套利框架下檢驗實體企業金融化對股價崩盤風險的作用效果及影響路徑。結果發現:企業金融化本質上是一種資本套利行為;實體企業金融化加劇了股價崩盤風險;"企業金融化—過度負債—股價崩盤風險"是實體企業金融投資加劇資本市場不穩定性的作用路徑;企業金融化風險主要來自交易類金融資產的過度投資及投資性房地產、委托貸款等的配置。研究結論為"防止脫實向虛"政策提供了現實依據,對實體企業制定合理的投資決策,降低金融市場風險具有重要參考價值。

關鍵詞(KeyWords)： 實體企業金融化;過度負債;股價崩盤風險;資本套利動機

Abstract:

Keywords:

基金項目(Foundation): 國家社會科學基金項目“五螺旋視角下區域戰略性新興產業創新發展研究”(15CGL077)

作者(Author): 劉麗娜;馬亞民;

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DOI: 10.16537/j.cnki.jynufe.000289

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• (1)華爾街將崩盤定義為單日或數日累計跌幅達20%的現象,聯系中國證券交易所對個股股價異常波動情形的規定,連續三個交易日內日收盤價漲跌幅偏離值累計達到±20%的企業,應履行出具公告的義務,文章認為該規則在一定程度上是中國證券市場個股崩盤現象的表征。Piotroski等(2015)在研究中國資本市場股價崩盤風險時就曾將股價下跌20%作為判定個股股價崩盤的一個標準。
• (2)當股票收益率服從偏態分布時,收益率會出現極端情況,增大股價崩盤的發生概率。
• (1)過度負債指企業實際負債率超過目標負債率的部分。
• (2)2017年3月份陸續爆發的輝山乳業、齊星鐵塔(現改名為北訊集團)股價跳水大跌事件亦表明金融投資引致的高債務水平是企業股價下跌的主要原因。具體來說,輝山乳業董事長投資“沈陽萬鼎”等多家房地產業務公司以及齊星鐵塔設立全資子公司健和投資管理有限公司與全資三級子公司青島鍵富投資有限公司的行為是企業負債率保持較高水平(輝山乳業2016年的負債率為57.88%)并大幅上升(齊星鐵塔2016年的負債率增長幅度為57.83%)的內在原因,而債務問題則加大了企業的金融風險。
• (3)資料來源:http://stock.hexun.com/2017-01-30/187967278.html
• (4)以中糧屯河(現改名為中糧糖業)為例,在2012年公司業績巨損的情況下,2013年卻毅然偏離主業生產,將主要融資所得投向理財產品,一年累計投入30.71億,占當年凈資產的50.72%,經營活動凈現金流的365.78%,2014年在遭受市場質疑的同時仍不遺余力地理財,致使股價持續低迷。
• (5)2014年參股帶來的投資收益占營業利潤的40%,資產負債率約為32%,2015年高調涉足金融業后資產負債率加倍上升,股價持續下跌。
• (6)Crotty認為可以從資產構成以及權益構成和利潤分配兩個角度來衡量企業的金融化程度,因為實體企業的金融化行為是企業投資決策的體現,資產構成角度更能反映企業的投資決策行為,所以,文章從資產構成角度度量企業的金融化程度。
• (1)馬克思在《資本論》中論述的資本所有權與資本職能的分離實際是對虛擬資本所有權與現實資本所有權分離的另一種解釋,即股東持有的所有權證書與企業投入生產經營過程的資本的分離。
• (1)通常情況下,金融資產的流動性與其風險性成反比;可逆性越大,資產的轉換成本越高,風險越大。
• (1)一般而言,不同金融資產的收益率不同,市場預期不同,且對股價崩盤風險的影響不同步,在某一時刻(或時間段內),企業配置金融資產的類型、規模不同,總體風險可能加劇、減弱或不變。
• (1)由于預期收益受決策者主觀判斷以及未來不可預見因素的影響較大,已實現收益的客觀性與穩健性使其成為企業收益預測的關鍵因素,所以,本文用上期實現的金融投資收益表示預期收益。
• (1)為了更好地揭示企業過度負債的整體狀況,文章對企業是否過度負債(若Exlevb>0,取值為1,否則為0)進行了描述性統計。
• (2)企業規模越大,財務限制越小,越有能力分享金融領域的超額回報;大股東利益最大化致使企業更加重視短期利益,增加金融資產的配置。
• (1)為確保研究結果的穩健性,文章對制造業大類進行了控制。
• (1)個股在風險層面上的聯動特征表明,個股股價的波動會波及整個市場,加劇系統性風險,甚至危及市場的穩定性。
• (1)基于優序融資理論,現金流充足的企業更傾向于利用內源資金進行金融投資,以平滑資金需求。與國外較為成熟的資本市場相比,中國資本市場建立時間較短,市場機制不完善。由此暴露的資源配置以及投資與風險管理效率低下等問題不僅使中國企業表現出逆優序融資現象,而且致使企業缺乏穩健投資與防范金融風險的意識。
• (2)楊箏等(2017)通過探究2003-2013年上市公司交易性金融資產配置與貨幣政策的關系,支持了企業金融投資的資金儲備動機。宏觀經濟環境方面,自2011年中國實施穩健中性貨幣政策以來,企業的宏觀經濟環境趨于穩定,依據權衡理論,企業無需出于資金儲備動機進行金融投資,企業的金融化行為主要源于金融投資收益的驅動(Watling等,2009);行業差異方面,近年來,制造業利潤率大幅下降,與其他行業(尤其是金融與房地產業)利潤率的“剪刀差”陡增,此時,企業金融化主要表現為資本套利行為(王紅建等,2016)。